Ставки, доходность и прочие недоразумения
Тезисы: Доходность, внутренняя доходность, индекс доходности, норма доходности, ставка доходности, внутренняя норма доходности, расчет доходности, эффективная доходность, эффективная ставка доходности, анализ доходности, доходность бизнеса, доходность компании
Одним из критериев оценки успешности любого инвестиционного проекта в сфере недвижимости является его «доходность». Этот широко используемый термин может иметь множество разных значений в зависимости от того, кто и в каком контексте его использует. К сожалению, это создает изрядную путаницу. К счастью, однако, среди участников рынка существует определенная норма употребления данного термина, по крайней мере внутри отдельных его сегментов.
У агентов по недвижимости, ежедневно активно представляющих интересы покупателей и продавцов инвестиционных объектов, сложилось свое собственное наиболее употребимое определение доходности. Оценщики, выполняющие работы для покупателей, продавцов, кредитующих организаций и текущих владельцев, используют более специфическое определение. Зачастую участвующие в сделке покупатели, продавцы или кредиторы имеют свое собственное, узко специальное определение того, что представляет собой доходность. Чтобы не запутаться, важно помнить о возможности существенных смысловых различий в использовании одного и того же термина и полностью отдавать себе отчет в том, что именно стоит за той или иной цифрой, которую вы именуете термином «доходность».
Доходность с точки зрения агента
Жестких правил относительно того, кому и каким определением термина «доходность» следует пользоваться, не существует, однако ниже предлагаются некоторые выводы, к которым я пришел за годы изучения рынка. Обнародование этих наблюдений, как я надеюсь, будет способствовать выработке общего понимания факторов, участвующих в этом процессе, и более обоснованному подходу к интерпретации показателей, обозначаемых термином «доходность».
Чаще всего цифры, приводимые в качестве показателя доходности агентствами недвижимости в публикациях или описании объектов недвижимости, являются результатом отношения годового потока денежных средств к цене продажи объекта недвижимости. Для объектов, предлагаемых на продажу, заявляемый показатель доходности обычно равен текущему (или прогнозируемому) годовому потоку денежных средств, поделенному на цену предложения. При описании рыночной конъюнктуры – это приток денежных средств на дату сделки, поделенный на фактически оплаченную цену реализации. Я бы описал это как принцип «деньги – деньги» (cash on cash approach). Если за Ro принимается показатель в целом, за I – поток денежных средств (выручка), а за V – цена продажи (стоимость), тогда их соотношение можно выразить формулой: Ro = I ÷ V. Результат вычисления (Ro) представляет собой процент от общей суммы инвестиций, получаемый владельцем недвижимости в денежном выражении за год. Это надежный показатель измерения экономической эффективности инвестиций, важно лишь, чтобы пользователь этой информации отдавал себе отчет в ограничениях, присущих данному подходу, и не путал его с более широким определением «доходности».
При использовании описанного подхода следует принимать во внимание следующие ограничения:
- Он не учитывает изменение общей стоимости объекта недвижимости за год, которое часто является важной составляющей выгоды владельца от владения недвижимостью.
- Его наиболее целесообразно применять к объектам недвижимости, дающим стабильный годовой доход в долгосрочной перспективе; до сих пор не многие объекты недвижимости обладают этой характеристикой.
- Он основан на предположении о постоянном уровне годовых денежных поступлений на протяжении всего срока использования объекта, что редко достижимо.
Hаиболее общим термином, который оценщики применяют к показателям эффективности использования объекта недвижимости, является «норма капитализации». Этот термин возник благодаря тому факту, что, независимо от использования тех или иных компонентов вычислений, любой расчет эффективности использования недвижимости производится с целью соотнести этот показатель с желаемым уровнем прибыли на капитал. Поэтому он и получил название «норма капитализации». В рамках общего термина нормы капитализации оценщики различают: (1) ставки дохода (yield rates) и (2) ставки прямой капитализации (direct capitalization rates). Описанный выше подход является примером прямой капитализации со всеми присущими ему ограничениями и оговорками.
Доходность с точки зрения оценщиков
У оценщиков при определении ставок дохода от недвижимости, как правило, учитывается как суммарный годовой приток денежных средств, так и возможность изменения стоимости объекта в целом. Так, квалифицированные инвесторы чаще всего используют такой показатель эффективности использования недвижимости, как внутренняя нормадоходности (или IRR). Для того чтобы увязать показатель рентабельности, получаемый с использованием годовой ставки капитализации (Ro), с более общим показателем доходности инвестиций (IRR), нам необходимо лишь добавить недостающий фактор годового изменения стоимости недвижимости (∆a). Формула расчета IRR (Yo) в этом случае принимает следующий вид: Yo = Ro + ∆a. Подставив примерные значения, мы сможем легче понять логику данного отношения.
Предположим, что рассматриваемый доходный объект описывается в материалах агентства по продаже недвижимости как имеющий доходность 12% (годовое отношение «деньги – деньги», или Ro). Допустим также, что, по единодушному мнению участников рынка, среднегодовой ко эффициент прироста стоимости данного объекта недвижимости (∆a) на протяжении стандартного для этого вида объектов инвестиционного периода составляет 3%. Наша формула приобретает следующий вид, указывающий на общую доходность (Yo) в размере 15%: Yo = Ro + ∆a, 15% = 12% + 3%. Поскольку 3% от общей доходности объекта за год (IRR) формируется за счет прироста его стоимости, добавив 12%, полученные за счет денежного дохода на капитал, получаем общую сумму доходности на инвестиции в размере 15%. Достаточно ли этого для удовлетворения требований потенциального инвестора, решает каждый конкретный покупатель, но сама логика ясна.
В случае понижательной тенденции рынка или по любой иной причине, приведшей к отрицательному значению ∆a объекта недвижимости (-3%), для достижения того же общего уровня доходности необходимо будет резко увеличить ставки прямой капитализации. В этом случае годовой размер Ro составит 18%: 15% = 18% - 3%. Этот пример иллюстрирует абсолютно логичное предположение, что по объектам, которые в будущем предположительно будут проданы по цене ниже цены приобретения, инвесторы будут стремиться получать соответственно более высокий доход от годовых денежных потоков, чтобы компенсировать разницу.
Любой из описанных расчетов прибыльности можно производить с использованием сумм годовых денежных потоков за вычетом налога на прибыль либо с учетом выплаты обязательств, либо за вычетом того и другого. Хотя такие более детальные расчеты доступны, они, как правило, характеризуют инвестиционные преимущества, относящиеся к конкретному инвестору (инвестиционная стоимость), в то время как рыночная стоимость чаще всего измеряется с учетом денежных потоков «до выплаты налога на прибыль и обслуживание долга».
Сравнив риски, связанные с различными методами расчетов, и поняв логику, лежащую в основе показателя эффективности, именуемого «доходность», мы сможем увидеть, насколько существенны различия между разными доходными объектами недвижимости. Со своей стороны я надеюсь, что данный обзор позволит вам и тем, с кем вы общаетесь, расширить свое представление об экономической эффективности использования любого недвижимого имущества.
По материалам статьи Джеральда Гейджа в Commercial Real Estate
Автор: Джеральд Гейдж / Дата: 03.07.2015 |